开博山河智能：四年成长五倍 寸寸山河寸寸金

一、公司最年夜的投资价值是其高发展1作为一家中小板上市公司，公司最年夜的投资价值于在其将来的高发展性。咱们估计，于将来四年内，公司的发卖支出以及净利润将实现54.51%以及54.71%的复合增加，增加5.70倍以及5.73倍。

比拟其他研究员，咱们对于公司的发展性看患上更高，理由是：一、年夜部门研究员纰漏了新产物的孝敬，公司的滑移装载机已经经出口欧洲，贮备产物伸缩臂叉卸车、挖掘装载机将很快推出，这些小型项目机械都将成为将来的主要增加点;二、于外洋市场慢慢打开以及海内市场的旺盛需求的动员下，公司的重要产物小型液压挖掘机仍将高速发展，到2010年，小型液压挖掘机估计销量将跨越1万台;三、一体化潜孔钻机的年夜范围市场需求已经经启动，将来几年将有发作式增加;旋挖钻机已经经与美国代办署理商签署和谈，将来出口美国将带来销量年夜增。

二、PE法估值轻忽了公司的高发展性今朝研究员遍及参照项目机械行业龙头的PE程度对于江山智能举行估值，方针价低在20元，与今朝二级市场跨越35元的股价造成光鲜对于比。

对于在江山智能，应该战略性审阅公司倏地发展为世界级的小型项目机械公司的潜力，为其高发展订价。是以，本陈诉接纳PEG法为江山智能估值，充实思量公司的发展性。

三、授与江山智能“短时间—保举，持久—A”的投资评级接纳PEG法，咱们计较出江山智能方针价为56元，授与“短时间—保举，持久—A”的投资评级。

2.公司主业务务成长环境2.1公司支出以及盈利连续增加2001年公司改制成株式会社时，公司只出产液压静力压桩机一个产物，发卖额约3000万。2002年公司意想到小型项目机械于国际市场以及海内市场的时机，研发、出产了多功效小型液压挖掘机，很快获得市场承认，2006年已经经成为公司的重要支出来历，估计占发卖支出的47.45%;2003年公司捉住海内铁路网改造需要年夜型桩施工装备的市场机缘，推出了逐渐被海内施工企业接管的旋挖钻机，2006年旋挖钻机估计占公司发卖额的15.54%;同时捉住海内矿产资源企业开采效益提高、开采装备技能改造威力加强的机会，在2003年推出了替换入口的一体化潜孔钻机等产物。

因为产物定位切合市场需乞降新产物不停推出，公司的发卖支出以及净利润连结了高速增加。2003年—2006年，公司的发卖支出以及净利润连结了57.33%以及51.24%的复合增值率。

公司定位的都是高端产物，盈利程度很是高。产物毛利率连结于26%以上，发卖净利率连结于11%以上，净资产收益率连结于23%以上，于偕行业中盈利威力处在领先程度。

2.2公司将持久高速增加，小型项目机械将是支出以及利润的重要来历从产物生命周期来讲，除了液压静力压桩机处在成熟期外，公司的其他重要产物小型液压挖掘机、旋挖钻机处在高速发展期，一体化潜孔钻机方才进入发展期，新产物滑移装载机以及叉卸车正处在导入期，每个产物都具备很年夜的发展空间，公司的将来发展性很是好。

咱们猜测，到2010年，公司的发卖支出以及净利润将别离到达38.17亿元以及4.63亿元，别离是2006年的5.70倍以及5.73倍，四年的复合增加率别离为54.51%以及54.71%，继承维持高速增加的程度。跟着滑移装载机、叉卸车以及挖掘机装载机等新产物发卖范围不停扩展，公司的高速增加将持久连续。

公司今朝的三年夜类产物小型项目机械、桩工机械以及凿岩机械中，小型项目机械市场空间最年夜，远景最广漠，是公司将来成长的战略重点;桩工机械以及凿岩机械也将高速发展，但占公司发卖支出以及毛利的比率将会变小。估计小型项目机械发卖以及毛利孝敬将由2006年的47.45%，39.11%上升到2010年的70.42%以及63.46%。

3.研发上风是公司的焦点竞争上风项目机械作为持久使用的投资品，其机能、品质可以或许很快被客户辨认出来。

怎样连续地开发出机能卓着、品质上乘、性价比高的产物是项目机械公司造成持久竞争上风的泉源。产物研发上风是江山智能公司持久发展的要害。

公司技能中央共拥有7个研究所，研发职员71人，占全公司员工的10%，此中玻导2人，传授、副传授等高级职称14人，为省级技能中央，公司正于申请国度级技能中央。公司多项技能处在国际、海内领先程度，今朝拥有专利18项，5项专利技能的独家使用权，22项专利正于申报打点中。

3.1公司技能程度国际进步前辈项目机械的出产模式通常是将外购零部件与便宜、外协布局件举行部件拆卸，然落伍行光、机、电、液体系集成，并举行调试、实验、检测，终极出产生产品。此中，最要害的技能就是液压技能以及主动节制技能，即光电液一体化技能。公司的焦点技能上风于在应用液压技能以及主动节制技能，处在国际进步前辈程度。依附于液压技能以及节制技能的持久堆集，公司对于每个产物接纳自立研发的电机液一体化节制体系，包管每个产物机能优胜、操作利便。

便宜布局件是公司的另外一个上风。液压静力压桩机的行动式行走底盘、旋挖钻机的可伸缩履带式公用底盘、小型液压挖掘机的反转展转平台、一体化潜孔钻机的主动卸杆器等便宜布局件，给产物的机能以及可操作性带来很年夜提高。

高额的投入是公司研发连续领先的包管公司建立以来，始终连结很高的研发投入程度，研发用度占发卖支出的5%摆布。今朝，公司的研发硬、软件情况处在海内领先。硬件上，公司成立了液压实验台、小型液压挖掘机电机一体化实验台等多个实验平台;软件上，公司于动态模仿、三维造型、项目阐发等走于海内偕行设计技能的前列。

4.小型项目机械是公司将来发展的重要动力小型项目机械重要有四年夜类：多功效小型液压挖掘机、滑移装载机、伸缩臂叉卸车以及挖掘装载机，此中前三个产物消费量年夜，号称“小型项目机械三剑客”。

跟着北美、西欧以及日本等发财国度年夜范围根蒂根基举措措施设置装备摆设向后期维护调养的改变，项目机械从1980年月最先慢慢向小型化标的目的成长。今朝于北美、西欧、日本等发财国度以及地域，小型项目机械占整个项目机械产物比重跨越60%。

海内小型项目机械方才鼓起，我国都会化设置装备摆设的倏地成长，年夜量市政养护、园林绿化、环保、水电根蒂根基举措措施设置装备摆设及物业治理等项目为小型项目机械创举了伟大的市场成长空间;跟着年夜型项目设置装备摆设的完成，改建、扩建、补葺等小型项目增多，对于小型项目机械需求连续增年夜。

公司捉住发财国度项目机械小型化趋向以及海内小型项目机械倏地发展的机缘，在2002年景功了推出小型液压挖掘机，2006年推出滑移装载机，并完成为了伸缩臂叉卸车、挖掘装载机的技能贮备。因为小型项目机械市场空间广漠、成长远景年夜，公司战略定位在世界级小型项目机械打造商，将来精神将重点放于小型项目机械上，小型项目机械将是公司将来重要发展动力。

4.1小型液压挖掘机——公司的主打产物4.1.1外洋成熟市场空间广漠，海内需求正进入高速发展期小型液压挖掘机是指零件品质不跨越12.5吨的液压挖掘机，重要用在小型土石方项目、市政设置装备摆设、路面修复、管网设置装备摆设、园林栽培及河沟清淤等。小型液压挖掘机的需求重要取决在两个方面：国平易近经济成长程度以及劳动力成本。国平易近经济成长程度越高，对于小型液压挖掘机的采购威力强，项目设置装备摆设由年夜范围根蒂根基举措措施设置装备摆设往维护调养的标的目的成长，对于挖掘机的需求由年夜中型转向小型。

小型液压挖掘机的上风于在代替人力，一个10吨位小型液压挖掘机可以替换30—50个劳动力，劳动力成本越高，对于小型液压挖掘机需求越年夜。

4.1.1.1国际需求小型液压挖掘机的重要市场是北美、欧洲、日本等地域，这些地域经济发财，劳动力成本高，小型液压挖掘机需求旺盛。2005年这些国度以及地域的总发卖量到达95500台，占全世界市场的80%以上。

外洋需求的一个主要增加动力是家庭采购。跟着敷裕水平的提高，泰西家庭徐徐最先采办小型液压挖掘机用在农场功课、栽树、花圃栽培、衡宇改建等家庭功课，小型液压挖掘机逐渐成为了一种消费性产物。今朝家庭需求已经占到泰西国度总需求的30%以上，而且比率不停增长。

将来3-5年，发财国度小型液压挖掘机将连结约10%以上的增速，此中欧洲以及美国的增幅较年夜，日本增幅较小。到2010年，发财国度小型液压挖掘的销量估计将到达17.5万台。

4.1.1.2海内需求最近几年来，我国小型液压挖掘机需求高速增加，发卖量从2002年的1500台上升到2006年的约15000台，四年增加十倍。发卖增加一方面源在我国城镇化进程向深度以及广度成长，门路以及市政举措措施的补葺调养及都会小型项目工程增多，对于小型液压挖掘机的需求不停增长。另外一个年夜的增加来自在于天下规模内热火朝天开展地“新屯子”设置装备摆设，有钱的农夫经由过程采办小型液压挖掘机承接小型土石方项目，成为一种很好的赚钱东西，致使了小型液压挖掘机的年夜量采办。

按照外洋小型项目机械的成长纪律，小型液压挖掘机与年夜中型挖掘机的产销比靠近1：1，我国今朝的程度是0.43：1，估计2010年将成长到1：1的程度。

按照《项目机械“十一五”成长计划》，到2010年，液压挖掘机的市场需求将到达8万台，根据小型液压挖掘机与年夜中型挖掘机1：1计较，2010年小型液压挖掘机的市场需求为4万台。

4.1.2公司产物竞争上风较着因为海内市场的旺盛需求，外洋项目机械企业纷纷进入我国的小型液压挖掘机市场，因为其于技能、市场上的先发上风，以斗山、现代、小松、日立等外洋品牌盘踞了中国市场的60%以上。海内重要厂商有广西玉柴、江山智能、江西南特等。

公司的小型液压挖掘机应用公司负担的“863”规划工程“挖掘机的电机一体化与打造信息化”研究结果，使用12项专利技能，经由过程接纳自立的电机一体化节制体系(计较机软件著述权)，可以或许对于挖掘机事情状况及时监控，靠得住性、操作性国际领先。

4.1.3小型液压挖掘机发卖猜测因为公司小型液压挖掘机多方面的竞争上风，其海内市场份额正不停扩展，估计海内市场份额将由此刻的9%上升到2010年的15%摆布，到达6000台摆布的发卖程度。

于外洋市场方面，跟着品牌认知度的提高，原有代办署理商的市场开拓的不停加强以及新增代办署理商的市场慢慢培育，将来发卖增加将会很快，估计出口每一年将有约65%的增加，从2006年的约700台上升到2010年到达5000台摆布的程度。

发卖价格方面，内销产物以吨位偏高的SWE42/4五、SWE50/5五、SWE65/70等机型为主，年夜吨位的10吨以及13吨轮式销量也于慢慢增长，估计将来平均价格于25万摆布;外销则以单价较低的低吨位种类SWE15—17为主，平均价格约于12万摆布，思量到公司的价格上风，将来出口产物有提价的可能。根据出口以及内销各占销量一半思量，咱们以为小型液压挖掘机将来的平均价格于18.5万摆布。公司的价格上风较着，竞争加重后的价格竞争对于公司产物价格不会组成太年夜的影响。

4.2滑移装载机、伸缩臂叉卸车、挖掘装载机——将来的主要增加点除了了小型液压挖掘机外，公司在2006年推出了滑移装载机，而且已经经完成为了伸缩臂叉卸车以及挖掘装载机的研发，估计近期就将推向市场。

今朝这些产物的重要市场于发财国度，海内市场最先启动。产物初期将以出口为主，海内市场发展起来时将慢慢满意海内需求。咱们以为，哄骗现有的发卖渠道以及品牌，公司可以或许很快地将这些产物推向市场，而且取患上乐成，将成为公司将来发卖以及利润的主要增加点。

市场需求方面，三个小型项目机械产物的市场空间都很年夜，2004年全世界滑移装载机发卖量跨越8.5万台，挖掘装载机发卖量跨越4万台，伸缩臂叉卸车仅西欧地域2005年销量就到达2.6万台。海内市场需求也高速增加，将来4年都将到达千台以上的范围。

公司的静力压桩机为海内创始，接纳8项国度专利技能，具备无震惊、无噪声、高效节能、压桩速率快、成桩品质高档特色，技能程度国际领先，2004年荣获昔时项目机械行业最高奖项——国度科技前进二等奖。公司产物从80吨到1000吨，共有近30个型号规格，市场拥有量达800余台，于市场处在主导职位地方，市场据有率跨越45%,而且有不停扩展的趋向。今朝，公司已经经造成了天下规模的发卖收集，产物发卖重要以华南、华东地域为主，而且最先出口到喷鼻港、越南、缅甸等国度以及地域。

跟着国度对于环保的器重水平的增长以及公司对于华中、华北、东北以及西部地域的市场推广力度的加年夜和国际市场的慢慢打开，液压静力压桩机于将来3-5年将维持15%-25%的发卖增加。

5.2旋挖钻机——高铁设置装备摆设带来发作式增加，出口美国成为新亮点旋挖钻机作为一种多功效、高效率的灌桩成孔装备，广泛用在桥梁、铁路、高速公路等年夜型项目工程中的桩根蒂根基施工。

十一五计划中年夜范围根蒂根基设置装备摆设尤为是高铁设置装备摆设为旋挖钻机提供了伟大的市场需求。我国高铁设置装备摆设中四纵四横以及三个城际客运线接踵动工，“十一五”时期国度将为此投入1.25万亿元，仅京沪高铁就投入2000多亿元，相称在一个三峡项目。该线全长1320km，此中桥梁846座，约长709km，占全线总长的53%，将架梁2万余孔。估计“十一五”时期，仅高速铁路动员的旋挖钻机需求将跨越2000台，再加之高速公路设置装备摆设以及都会年夜型根蒂根基举措措施设置装备摆设等需求，总需求量将跨越3000台。

公司从2002年最先研发出产旋挖钻机，至2006年6月尾累计发卖30台，2006年整年估计发卖30台。公司的旋挖钻机最年夜的竞争上风是便宜可伸缩履带式公用底盘，该底盘不变性好，可以360度全方位打孔。今朝海内出产厂商重要接纳的Caterpillar的通用底盘，不变性差，2006年已经经持续发生了几起翻车变乱，形成了庞大的保险隐患，于是公司的高不变性的产物正不停获得客户的接待。

2006年11月，美国闻名桩工机械公司APE与公司签署SUNWARD旋挖钻机美国独家代办署理和谈，标记着将进入世界旋挖钻机需求最年夜的美国市场。APE公司曾经考查海内各家旋挖钻机厂商，终极选择了江山智能的产物，注解公司旋挖钻机的强盛竞争力。跟着将来出口美国的动员，旋挖钻机出口其他地域的程序也将加速。

综合思量海内旋挖钻机的强劲需求、公司产物的竞争上风以及出口加快的要素，咱们以为，于将来2-3年内，公司的旋挖钻机产物将有发作式的增加。

6.凿岩机械——年夜范围需求方才启动，入口替换空间广漠今朝海内凿岩钻孔机械要是气镐、气动凿岩机等小型凿岩机械。这些机械遍及功课效率低，正常都是人机现场功课，粉尘对于人的康健组成很年夜的影响，不顺应在年夜范围岩石匠程以及矿山开采。

跟着我国根蒂根基设置装备摆设的加速以及经济连续增加，建材、冶金、能源等行业遍及进入景气周期，水泥、石材、金属、煤炭等矿山开采企业经济效益转好，集约化、年夜范围出产水平提高。为了提高出产效率、改良功课情况，矿山开采企业愈来愈多地应用一体化潜孔钻机等年夜型凿岩钻孔装备，年夜范围需求方才启动。

今朝，我国的年夜直径、深孔露天钻孔装备基本依靠入口，重要供给商有古河、阿特拉斯、汤姆洛克等外洋专业厂商，海内可以或许出产一体化潜孔钻机的只要江山智能公司一家。

公司自立开发的一体化潜孔钻机，接纳多项专利技能，钻孔效率高、节能效果显著、环保效果好。机能与外洋产物靠近，价格只要仅为其1/2摆布。同时公司能为客户提供自立出产的要害布局部件，年夜年夜降低了产物的运转成本。作为海内独一自立品牌，入口替换空间广漠。

今朝，公司的一体化潜空钻机重要用在冶金、煤炭、水泥等露天矿山开采和水利、电站、交通等修建根蒂根基开挖项目的爆破孔钻凿。江西宜春钽铌矿、江西华新水泥(10.66,0.13,1.23%)等客户的乐成案例为一体化潜孔钻机的发卖起到了广泛的树模效应，发卖已经经从重要发卖地华东、华中地域走向天下。

水泥厂商是公司最年夜的客户，华新水泥采购公司的一体化潜孔钻机已经经跨越10台，跟着公司的产物销往冀东水泥(6,0.16,2.74%)、海螺水泥(29.51,-1.57,-5.05%)、亚太集团等年夜型水泥集团，一体化潜孔钻机的发卖将高速增加。

除了了一体化潜孔钻机外，公司已经经完成为了露天全液压钻机、计较机节制凿岩台车的技能贮备，估计很快将投放市场，成为凿岩机械的新的增加点。7.影响公司发展性的要素阐发7.1人平易近币升值2005年汇率政策鼎新以来，人平易近币升值幅度跨越5%。咱们以为，人平易近币升值仍将延续，将来3-5年将连结每一年约3%的升值幅度。

对于在公司来讲，一方面人平易近币升值将对于出口组成倒霉影响，形成汇兑丧失，另外一方面将降低公司入口零部件的采购成本，需要综合思量两个部门的影响。

公司今朝的出口比例其实不高，2006年不到发卖支出的15%，跟着小型项目机械的年夜量出口以及桩工机械、凿岩机械最先出口，出口比例将年夜幅晋升，估计到2010年出口比例将到达30%摆布。公司的零部件策动机、马达以及焦点液压元器件重要从外洋入口，入口部门约占主业务务成本的20%摆布。

于不思量其他要素的环境下，人平易近币每一年升值3%对于公司事迹影响为2%-3%摆布。思量到公司经由过程与代办署理商签署保值条目(汇兑损益两边各负担50%)、外汇套保、欧元结算等体式格局削减人平易近币升值的倒霉影响，咱们估计，人平易近币升值对于公司的事迹影响为1%摆布，影响很是小。

7.2原质料价格变更公司的原质料包孕钢材、外购件以及外协件。原质料价格的上涨对于公司的产物毛利率组成倒霉影响。2004年、2005年公司毛利小幅降落重要是由于钢材等原质料价格连续、年夜幅上涨。经由过程加年夜外购件、外协件的采购比率，降低自购钢材比例，公司降低了公司利润变更对于钢不二价格变更的敏感性。是以，公司产物毛利率的跌幅远小在原质料价格的增幅。

7.3宏不雅调控公司的重要产物小型液压挖掘机一半用在出口，基本不受海内宏不雅调控����APP的影响;内销部门的需求重要来自小型市政设置装备摆设以及新屯子设置装备摆设，不于宏不雅调控之列。

旋挖钻机重要需求来自“十一五”计划中的年夜范围高铁设置装备摆设以及高速公路设置装备摆设，宏不雅调控影响不年夜。一体化潜孔钻机是采矿行业范围化、集约化出产的进级替换产物，年夜范围需求方才启动，宏不雅调控对于其不组成影响。

液压静力压桩机用在平易近用修建的桩工项目，当局对于房地产的调控将对于其发卖组成比力年夜的影响。经由过程加年夜对于华北、华中地域的市场推广、东北、西北地域的市场开拓和向东南亚地域的出口，液压静力压桩机仍旧将连结15%-25%摆布的发卖增加，受宏不雅调控影响不年夜。

总的来讲，对于在高速发展的江山智能公司，宏不雅调控的影响很是有限。

7.4产能约束今朝，制约公司成长的一个主要要素是产能有余，产物处在求过于供的状况。2006年，公司的小型液压挖掘机于产能只要1200台的环境下，经由过程加年夜外协比重、革新出产流程等办法，估计出产1700台。

本次资金召募后，公司将新增1500台多功效小型液压挖掘机、120台一体化潜孔钻机以及漏天全液压钻机的出产威力。按照咱们对于公司产物发卖猜测，公司的产能只能基本满意2007年的需求，到2008年将从头面对产能有余的环境。此中，小型液压挖掘机以及新产物滑移装载机将面对1500台的产能缺口。

8.2方针估值对于在江山智能，今朝年夜部门研究员遍及接纳PE法估值，参照海内三一重工(32.91,-0.04,-0.12%)、中联重科(19.5,-0.21,-1.07%)、柳工(17.28,-0.42,-2.37%)、安徽协力(23.18,-0.85,-3.54%)等项目机械龙头的PE程度授与估值，方针价遍及低在20元，与今朝二级市场跨越35元的股价造成光鲜对于比。

对于在江山智能的估值，咱们应该具备战略视角来审阅公司倏地发展为世界级的小型项目机械公司的潜力，为其高发展订价。是以，本陈诉接纳PEG法为江山智能估值，充实思量其将来发展性。咱们根据海内项目机械龙头的平均PEG程度授与江山智能估值，方针价为0.96*1.15*0.78=56元，授与“短时间—保举，持久—A”的投资评级。